主要觀點(diǎn)
　　1.收入符合預(yù)期，預(yù)收款維持高位，各項(xiàng)指標(biāo)均持續(xù)向好2016 年公司實(shí)現(xiàn)收入245.44 億元，同比增長(zhǎng)13.3%，基本符合預(yù)期；2016 年末，公司預(yù)收款項(xiàng)維持高位達(dá)62.99 億元，同比猛增215.9%，環(huán)比微減4.24 億元；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金330.44 億元，同比增長(zhǎng)26.68%，再創(chuàng)新高；應(yīng)收票據(jù)95.79 億元，同比略增10.54%。2016 年公司凈利潤(rùn)同比增速缺乏亮點(diǎn)，主要系公司銷售費(fèi)用大增所致，全年銷售費(fèi)用46.95 億元，同比增長(zhǎng)31.57%，其中Q4 發(fā)生16.52 億元。我們?cè)诖禾瞧陂g草根調(diào)研了解到，順價(jià)目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，公司1-2 月銷售勢(shì)頭良好，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿積極，各項(xiàng)指標(biāo)均顯示公司經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)向好。

　　2.毛利率略有提升，銷售費(fèi)用拖累凈利，管理效率持續(xù)改善2016 年公司毛利率70.2%，較2015 年提升1 個(gè)百分點(diǎn)，其中酒類業(yè)務(wù)毛利率75.4%，較2015 年提升2.19 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要系結(jié)構(gòu)改善、價(jià)格上調(diào)兩方面原因所致：（1）報(bào)告期內(nèi)公司高價(jià)位酒同比增長(zhǎng)12.31%、中低價(jià)位酒同比增長(zhǎng)9.23%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所改善；（2）公司于2016 年兩次上調(diào)主要產(chǎn)品價(jià)格亦對(duì)毛利率水平提升有所幫助。2016年公司凈利潤(rùn)率28.75%，較2015 年降低0.85 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要系銷售費(fèi)用率提升所致。報(bào)告期內(nèi)公司期間費(fèi)用率24.74%，較去年同期增加1.82 個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率19.13%，較去年同期增加2.66 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率8.73%，較去年同期降低1.11 個(gè)百分點(diǎn)。

　　銷售費(fèi)用率上升應(yīng)與公司加大品牌推廣所致，如開展 “耀世之旅”文化巡展活動(dòng)，順應(yīng)潮流加大品牌維護(hù)與推廣；管理費(fèi)用率下降足夠體現(xiàn)公司費(fèi)用管理能力不斷增強(qiáng)。

　　3.行業(yè)向上、競(jìng)品緊俏，五糧液挺價(jià)策略從容不迫為提高核心品牌五糧液的品牌價(jià)值，公司嚴(yán)格執(zhí)行控量保價(jià)政策，我們一直強(qiáng)調(diào)淡化 “減量”而重視需求。在行業(yè)持續(xù)回暖、茅臺(tái)供應(yīng)緊俏、公司內(nèi)部管理逐漸改善（新任集團(tuán)董事長(zhǎng)上任或有助于減少內(nèi)耗、改善管理）前提下，公司挺價(jià)政策成功是大概率事件。春糖草根調(diào)研顯示，當(dāng)前批價(jià)在760-770 之間，庫(kù)存處于低位，經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)烈，部分經(jīng)銷商開始申請(qǐng)計(jì)劃外量。同時(shí)，1618、低度等五糧液系列產(chǎn)品增量，能優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高公司盈利能力。

　　4.資源整合定調(diào)為公司發(fā)展戰(zhàn)略
　　當(dāng)前行業(yè)處于新秩序重構(gòu)階段，分化復(fù)蘇背景下行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。五糧液憑借強(qiáng)大品牌力和產(chǎn)品力在行業(yè)黃金十年積累大量現(xiàn)金，截至報(bào)告期末公司賬上現(xiàn)金高達(dá)346.66 億元，在開展橫向并購(gòu)整合方面優(yōu)勢(shì)明顯。公司強(qiáng)調(diào)“中國(guó)白酒行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者和整合者”為戰(zhàn)略愿景，并以競(jìng)爭(zhēng)性定位方式延續(xù)該愿景。在2016 年報(bào)中，公司除“創(chuàng)新模式”、“提升品牌”外，將“整合資源”列為2017 年三大戰(zhàn)略之一，較2015年年報(bào)中只提及“行業(yè)并購(gòu)整合成為未來趨勢(shì)”，當(dāng)下公司成為整合者之雄心更為明確，外延并購(gòu)可期。

　　5.投資建議：
　　順價(jià)目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，公司1-2 月銷售勢(shì)頭良好，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿積極。茅臺(tái)全年“無淡季”批價(jià)不斷超預(yù)期，五糧液價(jià)格仍有上行空間。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，2017-2018 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)80.33 億元、92.95 億元，分別增長(zhǎng)18.41%、15.71%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為2.12、2.45，上調(diào)12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至55 元，對(duì)應(yīng)估值約22 倍。給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。